AH股价差现象是市场投资者、监管部门及研究者关注的重要议题。已有的研究普遍将此现象归咎于两地市场的分割。然而,遗憾的是,两地市场的分割因素如何造成AH股价差的形成?其经济机理如何?是否是最根本的影响因素?已有的研究未予以严谨的理论探析。人们只是简单地认为,之所以资产市场的分割会影响AH股价差的形成,是因为市场的分割使得套利机制无法发挥作用,但是根据无风险套利理论,只有在风险源完全相同的资产价格(比如基础资产与其相应的衍生资产)之间,才存在着无套利约束,而对于属于同一公司,但是风险源并不完全相同的AH股价格,则不存在无套利约束。显然,已有的解释存在着逻辑缺陷。

    同样,已有的研究在实证方面也存在着不足。虽然研究者们意识到了市场分割因素的重要性,但是在实证研究中却未将市场分割因素予以度量和考虑。回顾文献,已有关于AH股价差的研究主要是实证检验四种假说的成立:信息不对称假说(Chakravarty,Sarkar&Wu,1998)、差别需求假说(Stulz&Wasserfallen,1995)、流动性假说(Ami-hud&Mendelson,1986;Longstaff,1995)、风险差异假说(Ma,1996)。在具体实证中,以上四个假说的解释变量分别主要采用两地双重上市公司的公司规模、两市各流通股股数、两市各换手率和两市各股价波动率来进行度量。主要代表性的研究有:李大伟、朱志军和陈金贤(2004)检验了H股流动性和信息不对称程度对AH股价差产生的影响。韩德宗(2006)检验了公司规模、股份流动性以及A股流通股股东的被补偿预期等因素对AH股价差产生的影响。巴曙松(2008)采用聚类分析方法检验了信息不对称、需求差异、流动性和投资理念差异对AH股价差产生的影响。胡章宏和王晓坤(2008)同样检验了三种假说是否成立,并进一步检验了市场波动、利率变化、投资者结构、公司治理以及其他政策变化对AH股价差的影响。显然,已有的研究主要关注公司规模、流通股股数、流动性等个股因素。可以想象,即使在统一的市场,这些个股因素也将对同只或不同只股票价格的差异产生影响。它们未能很好地反映两地市场分割这一重要经济背景。从经济直觉来看,市场分割因素是所有两地上市公司面临的市场环境,是影响任何AH股价差的共同因素。因此在关于AH股价差的实证研究中,寻找一个与个股特征无关,能够很好度量市场分割因素的经济变量,并将其纳入AH股价差的影响因素中,显得尤为重要。另外我们还发现,已有的研究普遍忽视汇率风险因素对AH股价差的影响。在实证设计上,以港币表示的H股价格将按各期汇率被折算为以人民币表示的价格。那么经过此处理,是否意味着汇率风险因素已被剔除?是否可以认为汇率风险因素在AH股价差中的解释上已不再重要?这在已有学者的研究中也未得到很好的回答。

    在本文的研究中,我们对上述问题进行了解答。本文在随机贴现因子的理论框架下对为何存在AH股价差的问题进行了理论研究。首先,本文的研究表明,市场分割因素是影响AH股价差的重要因素,但不是根本因素。只有区际风险分担程度才是影响AH股价差的最根本因素,其与两地消费风险的一致性、两地间的市场分割程度、区际资产市场的不完全性和商品的不可贸易性有关。市场分割因素通过影响两地之间区际风险分担程度的大小的途径来影响AH股价差的形成。经济机理是,市场分割的存在使得区际风险分担程度无法达到完全,由此在资产定价时两地投资者的随机贴现因子存在差异,从而对同一公司的股票持有不同的期望收益率,于是导致AH股价差的形成。值得一提的是,本文所谓的市场分割,不仅包括已有研究普遍关注的区际资产市场分割,还包括被普遍忽视的商品市场分割。区际资产市场和商品市场的分割程度越大,区际风险分担的不完全程度越大,两地价差的幅度则越大。若不考虑其他因素,区际风险分担的不完全程度的度量可近似看作市场分割的度量。相应地,本文提出了关于区际风险分担的不完全程度的度量方法。

    其次,本文在理论上证实了汇率风险因素在解释AH股价差问题上存在着不可忽视的重要性。汇率风险因素对AH股价差的影响可具体表现为两方面:汇率风险溢酬对AH股价差的影响和汇率对股票价格的溢出效应。

    最后,本文对理论分析的结论进行了实证检验。实证结果发现,无论是在2005年人民币汇率制度改革之前,还是之后,区际风险分担的不完全程度、两地间无风险利率之差等共同因素对AH股价差的形成均具有显著的影响,汇率风险溢酬于人民币汇率制度改革之后对AH股价差具有显著的影响。相较而言,已有研究所关注的个股因素并未显得那么的重要。

    二、为何存在AH股价差

    (一)基本分析

我们的分析开始于一个简单的经济逻辑。假定股票价格等于其内在价值,那么根据不变股利贴现模型,某只A股价格PA可以表示为（公式）

    其中分子DA代表各期不变的股利,以人民币计价,EA(RA)为A股投资者对该只股票的预期收益率,以人民币计价。由于同一上市公司的A股和H股具有相同的分红权,且A股与H股的除权日前间隔不大,分红派息、送股等事项对AH股价差计算的影响十分微小(胡章宏和王晓坤,2008),因此我们假定与A股投资者一样,H股投资者所获得的人民币股利为DA,换成港币之后的股利为DA∗S(S为当期人民币对港币的汇率,间接标价法,下同)。同样,根据股利贴现模型,与某只A股相对应的H股价格PHA为（公式）

    其中EHRHA()为H股投资者对该只H股股票的预期收益率,以港币计价,EH(RS)为H股投资者对人民币兑港币汇率的预期收益率。根据(1)式和(2)式,可以得到AH股的价格比。见下式。

    不存在AH股价差,反之则存在。

    因此我们首先可以得到以下命题。

    命题1:造成AH股价差的共同因素有汇率风险因素(表现为EHS()-1)以及两地投资者对在各自市场发行、以各自货币计价的同一家公司股票的预期收益率之间的差异(表现为EHRHA()-EARA())。

    (二)基于随机贴现因子框架的分析

    进而,我们基于随机贴现因子的分析框架对命题1进行更具体的分析。我们的分析关注投资者的两期投资行为:投资者在第t期进行投资,然后在第t+1期收回所有投资。

    香港投资者可投资的资产包括:港币无风险资产、港币风险资产、人民币无风险资产。其中我们将港币风险资产限定于港股,包括H股和非H股港股。由于两地的资本管制以及QFII投资规模的限制,香港投资者不能直接投资于大陆的风险资产,因此我们假定香港投资者仅能投资以人民币存款为代表的人民币无风险资产。于是,香港投资者的两期投资行为可以表示为（公式）

    在上式中,函数UH为香港投资者的消费效用函数,EH,t为期望算子,β为消费效用的跨期贴现因子。Ct、Ct+1、et、et+1分别为投资者的t期、t+1期的消费和劳动收入。Pt,H,f和Pt,H分别为投资者在t期投资时港币无风险资产和非H股港股的资产价格(以港币计价),wH,f和wH分别为相应的投资数量,Pt+1,H,f和Pt+1,H分别为投资者在t+1期收回投资时港币无风险资产和非H股港股的价格(以港币计价)。P't,A,f∗St和P't,A∗St分别为在t期人民币无风险资产和H股的资产价格(以港币计价),按当期的汇率St可以折算成相对应的以人民币计价的价格P't,A,f和P't,A。同样,wA,f和wA分别为相应的投资数量,P't+1,A,f∗St+1和P't+1,A∗St+1分别为t+1期投资者收回投资时各资产的相应价格(以港币计价)。

    代表性投资者的决策是在上述资产组合中决定各资产的最优投资数额,以达到消费效用的最大化。不难得到,在(4)式中投资者效用最大化的一阶条件为（公式及说明）

    需要说明的是,在(18)至(20)式中,我们假定大陆投资者可投资的资产有人民币无风险资产,人民币风险资产和港币无风险资产。其中人民币风险资产限定于A股。由于2007年国家外汇管理局提高居民个人购汇额度,并取消境内机构经常项目外汇账户限额,因此我们假定大陆投资者可以投资港币无风险资产,但是限于资本管制,不能投资港币风险资产。

    在命题1的讨论中,我们是基于无限期的股利贴现模型,与具体时期无关,而在上述的基于随机贴现因子框架的分析中,我们主要关注两期的资产价格变化,与具体时期有关。于是,为了与命题1的分析一致,我们在此部分假定同一只股票的AH股价格之间比率在各期不变,与具体时期无关,即我们的分析不考虑AH股价差的时变性,重点关注它的决定因素。那么在此假定下,存在以下式子

    也就是说,当同一货币计价的两地投资者的随机贴现因子相等((23)式成立)、两地无风险利率相等((24)式成立)、汇率风险溢酬等于零((25)式成立)、汇率对股票价格的溢出效应等于零(即(26)式成立)时,AH股价差不存在。其中后两者可以归结为汇率风险因素,可见在理论上,汇率风险因素对AH股价差的形成具有影响,不能予以剔除。于是,根据上述分析,我们可以得到以下命题。

    命题2:造成AH股价差的具体的共同因素有两地区间的随机贴现因子的差异、无风险利率的差异以及汇率风险溢酬和汇率对股票价格的溢出效应等汇率风险因素。

    三、区际风险分担:概念及度量

    (23)式可写成（公式）

    该等式其实是开放经济条件下所有居民消费效用达到最大化的一阶条件。

    当该式不成立时,两国居民消费之间存在帕累托改进。例如,如果一个经济冲击的发生,导致起初的帕累托最优状态变为（公式）

    那么可以通过以下消费配置进行居民消费风险的跨国分担,从而重新实现居民消费的帕累托最优:降低A地居民在t期的消费Ct,A,提高A地居民在t+1期的消费Ct+1,A,以此提高H地居民在t期的消费Ct,H,降低H地居民在t+1期的消费Ct+1,H。因此(23)式成立与否反映了地区间风险分担程度是否完全。当该式成立时,两地居民间的区际风险分担程度完全,反之,两地居民消费的区际风险分担程度不完全。等式不成立的程度越大,区际风险分担的不完全程度越大。

    什么因素将会导致区际风险分担程度的不完全?首先,与两地消费风险的一致性有关,或者说,与经济冲击发生时两地经济走势是否同步有关。比如,如果在一个经济冲击下,A地居民在t+1期的消费Ct+1,A发生的改变与H地居民在t+1期的消费Ct+1,H的改变完全同步,那么显然(23)式将继续成立,区际风险分担程度将依然完全。反之,(23)式不成立,区际风险分担程度则不完全,存在进行区际风险分担的需要。

    其次,与是否存在完全有效的途径进行区际风险分担有关。进行区际风险分担的途径是区际资产投资或区际贸易。即居民可以通过跨国的金融交易或者实物贸易的形式来分散相互间的消费风险。显然,区际资产市场和商品市场的分割程度(比如资本管制、交易成本、市场壁垒、区际税收、信息不对称等)势必影响区际风险分担程度的大小。市场分割程度越大,居民消费进行区际风险分担的有效性越小,区际风险分担的不完全程度就越高。

    最后,与资产市场的不完全性和商品的不可贸易性有关。在不完全的国际资产市场中,居民仅能投资于有限的证券,不能完全分散消费风险。当商品不具有可贸易性时,居民通过贸易的形式进行区际风险分担不具有可行性。在这两种情况下,即使国际资产市场和商品市场不存在任何的市场分割,区际风险分担程度也难以达到完全。

    在现实中,经济冲击发生时两地经济走势完全同步的情形往往难以存在。若不考虑资产市场的不完全性和商品的不可贸易性等因素,那么决定区际风险分担程度的主要因素是区际资产市场和商品市场的分割程度。前者使得两地投资者难以通过金融手段分担消费风险,后者使得两地投资者难以通过商品贸易的形式分担消费风险。当区际资产市场和商品市场的分割使得区际风险分担程度难以达到完全时,两地投资者对资产进行定价的随机贴现因子将存在着差异(见(23)式),从而对同一公司的股票持着不同的期望收益率,最终导致AH股价差的形

成。区际风险分担的不完全程度越高,AH股价差的幅度越大。

    如何度量区际风险分担程度呢?研究发现,存在命题3。命题3背后的经济直觉是,居民消费的影子价格(即边际效用)与商品价格有关,那么两地间的以边际效用表示的随机贴现因子的差异则可以反映在商品价格之间的差异,即购买力平价的成立程度。

    命题3:区际风险分担的不完全程度可以用两地间购买力平价成立程度的对数变化平方值进行度量。当该值等于零时,区际风险完全分担,此时不完全程度为零。该值越偏离于零,区际风险分担的不完全程度越大。

    四、实证研究

    (一)实证设计

    1.模型设计。本文的理论分析表明,造成AH股价差的共同因素有由两地市场分割造成的区际风险分担的不完全程度、两地间无风险利差之差以及汇率风险因素,那么与已有研究所重点关注的个股因素相比,这些因素是否更为重要?对此,本文进行实证检验。

本文采用的实证模型为面板回归模型,被解释变量为AH股价差,解释变量为区际风险分担的不完全程度、两地利差、汇率风险溢酬以及汇率对股票价格的溢出效应等共同因素。除此之外,我们还加入公司规模、流通股股数、换手率等控制变量。目的在于:第一、这些控制变量是已有研究关注的个股因素,一起纳入实证模型中,可以进行比较研究;第二、纳入这些控制变量,可以控制与公司特质有关的影响因素,尤其是,可以控制我国股票市场的制度因素以及本文理论分析的前提假设对实证结果的影响,比如流通股股数的纳入控制了股权分置改革对AH股价差的影响;换手率的纳入控制了投机泡沫对AH股价差的影响,从而控制本文理论分析的前提假设对实证检验的影响。同时,为了控制AH股价差的自相关特征,我们加入滞后一阶的AH股价差。于是,本文采用的面板回归模型为（公式）

    其中RPAHi.t代表AH股价差,IRSt代表区际风险分担的不完全程度,DIt代表两地的无风险利率之差,ERRPt代表汇率风险溢酬,COVRSi.t代表汇率与A股收益率之间的溢出程度。TVi.t代表公司规模,采用上市公司的总市值进行度量,TurnoverA/TurnoverH()i,t代表同一只股票在两市的换手率之比,OSA/OSH()i,t代表同一只股票在两市的流通股股数之比,βi代表其他与特定公司相关的未观察因素,εi,t为随机扰动项。回归模型是采用固定效应模型,还是采用随机效应模型,通过Hausman检验进行判断。

    2.数据选取与变量度量。本文研究的样本区间为2000年1月至2010年6月。截止至2010年6月31日,共有61家AH股上市公司。同已有研究一样,我们根据PA,t/PHA,tSt的式子测算出各家公司的AH股价差,其中AH股价格分别为各只股票在两市的收盘价格,采用的汇率报价为人民币兑港币汇率的中间价,数据来源于WIND数据库。测算的结果见图1,其反映了61家AH股上市公司的平均AH股价差水平。从图中可以看出,在2001年之前,AH股价差的幅度停留在较高的水平,而在2001年之后,AH股价差的幅度呈逐步下降的趋势。

根据命题3的结论,我们用（公式）

    测算出区际风险分担的不完全程度IRSt。πA,t和πHA,t分别为内地物价水平和香港物价水平,我们用两地的CPI指数进行度量,数据分别来源于WIND数据库和香港金融管理局。相应的测算结果见图2。

关于两地无风险利率之差DIt的计算,本文采用国内银行间一个月期的债券抵押回购利率作为人民币无风险利率,采用香港商业银行隔夜拆出利率作为港币无风险利率,数据分别来源于WIND数据库和香港金融管理局。计算结果见图3。

　　图1　61家上市公司的平均AH股价差水平

　　图2　两地间区际风险分担的不完全程度的变化

图3　人民币与港币间的无风险利率之差

对于汇率风险溢酬的信息,本文从远期汇率中予以提取。采用的测算公式是ERRPt=LnSt+1()-LnFt,t+1()(郑振龙和邓弋威,2010),其中Ft,t+1为人民币兑港币的一个月期限的远期汇

　　图4　人民币兑港币的汇率风险溢酬的变化

图5　61家上市公司A股价格收益率与人民币兑港币汇率收益率间的平均协方差

率。由于现实中没有人民币兑港币的远期交易品种,但考虑到港币汇率的变动主要盯住美元的事实,我们采用以下做法来度量人民币兑港币的远期汇率:将各期人民币兑美元的远期汇率报价乘以当期的美元兑港币汇率。在计算中,采用的人民币兑美元的远期汇率为人民币境内远期市场的交易报价。即期汇率和远期汇率的报价数据均来自于WIND数据库。图4给出测算得到的人民币兑港币的汇率风险溢酬的变化情况。

    对于每月人民币兑港币汇率对各H股公司的A股价格的溢出效应COVRSi.t,本文的度量方法是,计算每个月人民币兑港币汇率的日收益率序列与每一个H股公司的A股价格序列之间的协方差,以此作为当月的COVRSi.t值。计算结果见图5。

     其他解释变量的测算方法不再赘述,测算所涉及的公司规模、流通股股数和换手率等数据来源于WIND数据库。

    (二)回归结果分析

表1给出了(24)式的面板回归结果。结果显示,各回归模型的Hausman检验统计量都在1%的显著水平上显著,这意味着随机效应模型被显著地拒绝,因此我们在实证估计中采用固定效应模型。表1即为基于固定效应模型的估计结果。

当研究样本为全样本区间时,实证结果(见表1的第二列)显示,在整个研究样本区间,区际风险分担的不完全程度IRSt、两地间无风险利差之差DIt以及汇率风险溢酬ERRPt等共同因素对AH股价差具有显著的影响,而公司规模、换手率之比、流通股股数之比等个股因素对AH股价差不具有显著的影响。其中区际风险分担的不完全程度IRSt的影响系数α2为正号,也就是说,两地间区际风险分担的不完全程度越大,AH股价差的幅度则越大,印证了本文理论分析的结论。两地间的无风险利率差DIt的影响系数α3为正号,意味着人民币无风险利率高于港币无风险利率的幅度越大,AH股价差的幅度则越大。人民币汇率风险溢酬ERRPt的影响系数α4的符号为正号,即人民币汇率风险溢酬越高,AH股价差的幅度则越大,对此,本文的解释是,通过(22)式,我们可以看出,人民币汇率风险溢酬越高,投资者对H股的期望收益率则越高,相应的H股价格越低,由于AH股价差基本处于折价的状态,因此如果其他因素不变,人民币汇率风险溢酬越高,那么AH股价差的幅度则越大。

进而,考虑到以下经济背景:我国外汇市场于2005年7月21日进行了人民币汇率制度改革,人民币汇率的波动区间发生了大的变化,并且我国股票市场于2005年5月10日启动了股权分置改革。本文以2005年7月为界,将全样本区间划分为2000年1月至2005年6月和2005年7月至2010年6月等两个样本区间,分别进行实证检验。

    比较各样本区间的估计结果。我们发现,无论是2005年6月之前,还是之后,区际风险分担的不完全程度IRSt和两地间的无风险利率差DIt对AH股价差都具有显著的影响,且影响符号与研究样本为全样本区间时的估计结果一致。对于人民币汇率风险溢酬,其在人民币汇率制度改革之前对AH股价差不具有显著的影响,只有在人民比汇率制度改革之后,才对AH股价差具有显著的影响,可见人民币汇率制度改革显著地改变了人民币汇率风险溢酬对AH股价差的影响。而对于汇率对A股价格的溢出效应,无论是2005年6月之前,还是之后,或者在整个样本区间,其对AH股价差都不具有显著的影响。

    表1　面板回归结果

    注:[]为各参数估计值的t统计量,∗∗∗代表1%的显著性水平,∗∗代表5%的显著性水平。

    关注公司规模、换手率之比和流通股股数之比等个股因素。各样本区间的估计结果显示,在2005年6月之前,即股权分置改革开启之前,这些个股因素对AH股价差都不具有显著的影响,但是在此之后,公司规模和换手率之比对AH股价差存在着显著的正向影响。对于前者,本文认为,可能的原因是,在股权分置改革开启之后,公司规模与信息不对称具有一定的显著联系,公司规模越大,香港投资者对H股公司的信息不对称程度越大,由此导致AH股价差的幅度增加。对于后者,本文认为,这是符合经济现实的,随着2005年股权分置改革的顺利进行,A股市场迎来了历史上最大的“牛市”行情,从2005年6月到2007年10月,上证指数从998.23一路飙升到6124.03点,然后进入回调和震荡的时期,可以说,在这段时期内,A股市场的投机较为浓烈,导致A股价格偏离其内在价值,那么势必对AH股价差的幅度变化产生显著的影响,而且投机泡沫越大,A股价格对H股价格的溢价程度越高。

    可见股权分置改革的开启显著改变了公司规模和换手率之比等因素对AH股价差的影响,但是由于表1的估计结果表明,两地流通股股数之比在任何样本区间对AH股价差都不具有显著的影响,而股权分置改革的直接结果恰是改变上市公司在A股市场的流通股数量,因此可以推断,股权分置改革对AH股价差不具有显著的影响。胡章宏和王晓坤(2008)以对价股票上市日为分界点,对前后60个交易日的AH股价差进行了实证研究,得到了同样的结论。

    综合以上实证结果,我们可以认为,对于AH股价差的解释,本文所强调的因两地市场分割造成的区际风险分担的不完全程度、两地间无风险利差之差以及汇率风险因素等共同因素,要比已有研究所关注的公司规模、流通股股数、换手率之比等个股因素更为重要。主要表现在,实证结果显示,区际风险分担的不完全程度和两地间无风险利差之差等共同因素在任何样本区间,对AH股价差的影响都是显著的,而对于公司规模和换手率之比等个股因素,却只有在股权分置改革开启之后才对AH股价差具有显著的影响。

    五、总结与政策启示

    对于AH股价差现象,已有的研究似乎已经进行了“完美”的解释,但是本文的研究却发现,未必如此。本文基于随机贴现因子框架对AH股价差的研究得到了与已有研究不同的结论。我们发现,造成AH股价差的共同因素有两地区间的随机贴现因子的差异、无风险利率的差异以及汇率风险溢酬和汇率对股票价格的溢出效应等汇率风险因素,从全新的角度对AH股价差进行了解释。然后,我们将上述共同因素与已有的研究所关注的个股因素一起纳入AH股价差的实证解释变量,进行面板回归分析。实证结果显示,区际风险分担的不完全程度、两地无风险利差和汇率风险溢酬是AH股价差的显著的影响因素,而个股因素只有在股权分置改革开启之后才对AH股价差具有显著的影响。因此我们认为,对于AH股价差现象的解释,已有研究所关注的个股因素并未显得那么的重要。相对而言,两地间的区际风险分担的不完全程度、两地无风险利差和汇率风险溢酬等共同因素更为重要。

    本文的政策启示是:第一,本文研究发现,不仅资产市场的分割对AH股价差的形成具有影响,而且商品市场的分割对AH股价差的形成也具有影响,因此,如果要缩小AH股价差,那么我们不仅可以通过放开对两地资本流动和股票市场准入的限制,缩小资产市场的分割,来减少AH股的价差,而且也可以通过采取有效措施减少商品市场的分割,来减少AH股的价差。第二,完全消除AH股价差不应成为我们的政策目的,或者说我们应该允许一定幅度的AH股价差的存在。这是因为,本文的研究表明,除了个股因素的影响之外,区际风险分担的不完全程度、两地无风险利差和汇率风险溢酬也是AH股价差的重要影响因素,即使我们可以在现实中完全消除两地间资产市场和商品市场的分割,实现区际风险的完全分担以及两地利率的无差异,但只要人民币汇率存在波动,人民币汇率风险溢酬不为零,AH股价差就势必存在,不能被完全消除。

作者：江百灵  上海国家会计学院，叶文娱  上海立信会计学院

稿件来源《经济学动态》2012年6月刊