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“首届中国金融经济周期论坛”综述
时间:2016-02-03       稿件来源:浙江工业大学经贸管理学院高级经济研究中心

    20年前经济周期理论的主流研究一致认为实际因素(技术进步、政府需求等)是经济波动的主要因素(按照Prescott(1986)的估计,实际冲击对波动的贡献占80%以上)。但最近的研究指出,金融冲击的影响已上升为近年周期波动的主要因素(例如:Kollmann(2012),Claessens et al. 2012),Iacoviello(2013)等估计金融冲击对波动的贡献已经超过50%)。 近年来,金融市场与货币政策因素对实体经济的影响日益增强①,基于两者的经济周期波动和危机形成机制的研究,已成为宏观经济政策管理中的重要问题与宏观经济周期研究中的新兴热点。其中,金融摩擦、金融冲击、金融中介及与这些因素紧密联系的货币信贷政策已成为本次危机后热点中的热点。关于这些问题的研究已经形成了经济周期理论的一个新领域——金融经济周期理论(financial business cycle theory,简称FBC理论)。该理论将金融市场因素(金融冲击、金融摩擦、金融中介)嵌入动态随机一般均衡(DSGE)框架中,系统地研究金融周期与实体经济周期之间相互作用、相互关联的内生机制。
    在近年中国经济发展过程中,金融因素对实体经济的影响也日益增大。例如Claessens et al.(2012)的研究发现,新兴经济中金融周期与实际经济周期的波动性都比发达经济更强。而随着中国经济市场化、国际化程度的不断提高,金融因素的影响也日益加深,从而逐步成为经济波动的重要诱因。总体来看,金融经济周期理论、方法方面的研究已经成为国内外最重要的热点学术领域。在此背景下,2015年11月7日,“首届中国金融经济周期论坛”(2015)在浙江工业大学隆重召开。该论坛由浙江工业大学高级研究中心发起,中国社会科学院经济研究所、《经济研究》编辑部与浙江工业大学主办,高级研究中心承办。来自国内20多所高校和研究机构的60多名专家围绕金融经济周期这一热点问题进行了广泛、深入的交流。
    一、 金融周期的测算及金融市场监管
    金融状况的计量问题研究发展已久,但国内众多学者仅仅停留在对金融状况的趋势分析,并不是对金融状况的真实周期分析,并没有分解出中国金融状况的长期趋势及周期成分。陈守东、孙彦林和刘洋基于RTV—DFM合成的FCI,通过趋势周期分解揭示了中国金融状况周期波动、随机冲击及长期趋势特征,发现中国金融周期与货币政策周期高度一致;随机性趋势与FCI趋势高度一致,周期性短期波动与FCI同步反向变化,并指出市场情绪及投资者预期非理性掩护下的随机冲击是中国金融状况剧烈波动的原因。
    范小云、袁梦怡和陈明玮则根据Borio(2014)提出的金融周期概念,利用滤波方法系统地测算了中国1992年至2014年间中期低频范围的金融周期,指出中国金融周期的波峰与两次金融衰退的时间点重合;金融周期的波动幅度与周期长度均大于经济周期,2009年金融危机之后中国尚处于“未完成衰退”的金融周期下行阶段。同时对各市场主体风险偏好的分析表明,中国银行部门与房地产企业部门的风险偏好呈现顺周期特征,政府部门风险偏好呈现出审慎逆周期特征。
    伊楠、张斌则认为无论是统计滤波法(HP滤波),抑或是OECD的生产函数法都未能纳入金融因素的影响,金融失衡和系统性风险的释放往往是由于金融体系受到货币政策风向改变或市场风险偏好变化等因素的冲击,之后经由金融加速器等渠道,被金融体系放大并传播到实体经济,最终导致了经济的大幅下滑。考虑到中国金融体系仍以银行的间接融资为主的现状,以及中国房地产市场发展时期较短、供需变化在选取普遍采用的非金融私人部门信贷和房地产价格指标基础上,还选取贷款余额、广义货币M2以及国房景气指数等变量作为备选变量进行分析和比较,从各变量的周期特征、预警性以及与经济周期的关系等多个角度,最终确定中国金融周期的替代变量,构建出中国的金融周期指标,总结了金融周期特征,考察了其与经济周期的关系,完成了首次对中国金融周期的初步分析。
    张天顶、张宇指出全球性金融危机过后,金融监管者逐渐意识到基于微观审慎的监管政策并不足以防范系统性风险,宏观审慎的监管制度逐渐得到全球范围内的政策制定者和经济学家的接受与认可。宏观审慎政策体系的一项重要组成部分即对系统重要性金融机构进行识别,并在此基础上制定合适的监管标准。他们利用GARCHCopulaCoVaR模型对中国上市银行的系统重要性进行了度量,指出中国“四大”国有银行在金融机构中处于系统重要性地位,同时股份制商业银行民生银行、中信银行和交通银行在测量结果中处于相对重要的地位,也需要引起金融监管者的高度重视。
    李潇基于融资融券交易量对其与股市总体日内波动性关系进行实证研究,首先运用VAR模型得到各期系数,随后进行脉冲响应分析和方差分解探究融资融券交易量的变动对股市波动性产生什么影响,最后,根据其他文献资料和具体问题分析提出融资融券对中国深证股指波动性影响的原因的五个效应,并对各效应之间的关系进行探究。针对列举的五个效应,他提出政府应采取怎样的措施可以让融资融券对股市波动产生抑制效果,而削弱其增大波动的效果。
    二、金融市场波动与企业发展
    白云霞、邱穆青和李伟指出当融资期限小于投资期限时,投资可能无法产生足够的现金流来偿还到期融资,一旦发生融资困难极易发生资金链断裂,不仅企业会陷入财务困境,还会传递到金融机构,危机整个金融体系,甚至危害到整个国家的经济安全,并进一步指出中国在宏观上以及企业层面都呈现严重的期限错配;而且中国公司期限错配的程度不受长短期资金的利差的影响,而与预期的货币政策一致。这些证据表明中国企业存在的期限错配根源于金融体系长期资金的可获得性低、利率期限结构的不合理以及货币政策的不稳定等制度缺陷,而要从根本上解决期限错配问题也需要在这些制度成因上下功夫。
    孙睿、赵越指出在不同的经济周期,微观企业的营业收入通过投资这一渠道对于企业研发费用等创新行为的影响,企业营业收入的增加,会带来投资的增加,继而提升企业在研发费用方面的投入,但这一作用机制,随着宏观经济形势的上行而减弱,即随着经济的繁荣,企业业绩和研发投入的正向关系会减弱。而由于国有企业的经营收入明显强于非国有企业,其研发投入也显著地要高,可是这种差距会随着大规模的负向宏观经济冲击而减弱(比如2008年金融危机)。因此,应完善资本市场建设,减少投机性投资,将经济的增长真正地落实到技术的进步,同时加大对非国有企业的扶持,减少国有企业的社会责任。
    陈冬、孔墨奇和王红建则从经济周期这一宏观因素对国企避税行为做出解释。第一,在经济下行期,国有企业减少了避税程度,呈现显著的“逆经济周期支持效应”,而且,这一支持效应在地方国有企业中显著强于中央国有企业。第二,国企经营业绩的下降弱化国企避税的“逆经济周期支持效应”,国企纳税占地区税收收入比重以及政府干预程度的提高均会强化国企避税的“逆经济周期支持效应”。但是,税收征管效率并未对“逆经济周期支持效应”产生显著影响,他们进一步从企业微观层面展开分析,认为经济周期是深入理解国有企业税负水平及其变化的重要因素;在宏观经济调控层面,国有企业以逆经济周期的税收支持行为回报政府的“支持之手”,因此,需要关注国有企业 “支持之手”对逆周期宏观调控效果产生的重要影响,以优化资源配置和推动经济平衡增长。
    史恩义则指出银行信贷偏好成熟产业,发达国家的技术示范效应为发展中国家新兴产业指明了方向并降低了产业风险。在银行信贷扩大的基础上,与之正相关的商业信贷、FDI以及产融结合等产生信贷倍增效应,进一步扩大产业生产能力。扩大的产业生产能力与高速增长的中国经济产生的需求突变相结合,形成生产型产能过剩:信贷配给形成体制性生产型产能过剩;信贷特征与企业创新能力形成结构性产能过剩。对中国工业部门38个产业实证分析表明,无论是采用产业产能利用率、库存变动率、利润变动率还是产能过剩综合指数来考察,信贷偏好和需求突变对大多数产业都有显著影响,但影响的程度、主要影响因素各有不同。因此,应采取针对性措施,解决产业产能过剩;促进银行竞争,加快产业升级;构建金融产业科技互动机制。
    三、金融市场波动与宏观经济
    金融市场波动与宏观经济的联系是金融经济周期理论最为关注的方向。
    FBC理论的基本思想方法
    经济危机作为经济波动的一种极端情况,其成因、发生、发展以及传播机制是经济周期理论研究方面的重要问题。FBC理论以金融因素为切入点,研究经济周期波动的原因和机制,对经济周期中各阶段的动态转换机理进行完整的阐释,研究金融市场内部波动机制与波动成因问题;研究外部因素如何影响金融系统,如何形成系统性风险,及如何进一步传导到实体经济等问题;研究实际冲击形成的经济波动与金融市场波动的关联机制等问题。
    FBC理论的基本思想是:在传统模型中引入外生的信贷约束或引入银行中介作为内生信贷约束,通过信贷约束的传导机制研究冲击的传播和放大机制。经济冲击通过金融市场传导到实体经济的两个主要机制是:金融加速器机制和银行融资机制,其发生作用的前提条件是借贷双方信息不对称和金融摩擦的存在。
    FBC理论机制之一:金融加速器机制
    金融加速器机制也称为“资产负债表路径”,主要是从企业获得贷款的角度考察FBC。假设金融市场存在摩擦,企业和金融中介之间是信息不对称的,因此存在逆向选择和道德风险问题。银行在给企业发放贷款时,通常会将贷款的规模和贷款的价格同企业的净资产或资产负债表的其他项目联系起来。在发生负向经济冲击时,企业或者产出下降,净财富价值下降,或者资产(包括实物资产和金融资产)价值下降,从而企业的资产负债表和融资条件恶化,导致企业外部信贷融资的能力下降,这又进一步恶化企业的生产活动,降低企业的净财富价值。通过这种传导过程,冲击将被放大数倍,这就是传统的金融加速器机制。
    除上述传统的金融加速器机制外,广义金融加速器效应还包括Christiano et al.(2010)中称为“Fisher通缩效应”的机制。通常债务合同都是按名义项签订的,当经济冲击使价格水平上升时,企业实际债务负担下降,企业融资条件变好。因此,当经济冲击使价格水平和产出同向变动的时候,Fisher效应和传统的金融加速器效应互相加强,而当冲击使价格水平和产出反向变动时,两种效应互相抵消。
    这两种机制都是通过考察经济冲击对企业资产负债表的影响来研究FBC的,因此在传播机制上都属于“资产负债表路径”。
    FBC理论机制之二:银行融资机制
    银行信贷是生产部门最重要的融资渠道。银行中介部门的职能在储蓄和投资的转化过程中起决定性作用,影响着社会资金融通和配置的效率。金融冲击发生时,如果银行中介本身的资产负债表受到冲击,则会引起信贷规模的收缩,这又从总供给和总需求两方面冲击宏观经济。这种金融冲击通过银行中介向实体经济传导的渠道就是所谓的“银行信贷渠道”。
    银行信贷渠道主要从银行角度考察金融周期。负向的冲击直接影响银行的准备金,银行可贷资金减少。而金融摩擦会妨碍企业从其他的信贷渠道获得外部资金用以代替银行贷款,也会妨碍银行从金融市场融资以弥补存款或者超额准备金的减少。银行为了满足资本充足率和法定准备金率的要求,防范陷入“挤兑危机”和“流动性困境”,将采取压缩自身信贷规模、规定更加严格的信贷合同、催还企业贷款和提高信贷实际收益率等措施。因贷款规模减小,成本上升,企业就会急剧减少投资,整体经济的活跃程度就会降低。可见,融资渠道的信息不对称问题会形成冲击的乘数效应,从而形成加速和增强经济波动的传导机制。
    FBC理论机制之三:外生信贷约束机制
    上世纪末亚洲金融危机后涌现出了一系列论文,如Bernanke & Gertler (1989)、Bernanke et al.(1999)、Kiyotaki & Moore (1997) 等,开创性地在主流DSGE 框架中,外生嵌入抵押信贷约束方程,或者外生嵌入一个借贷约束不等式,试图解释金融市场因素具有传播放大波动的功能(这就是所谓的金融放大器原理),这类研究称为“外生信贷约束机制的FBC理论”。其发生作用的基本原理是:经济中企业和私人部门的经济活动都会受到信贷约束的影响。在一般的经济社会中,贷款需要资产抵押,而代理人的固定资产或金融资产的价格受到金融市场和资产定价中多种不确定性因素的影响,在各种冲击形成的资产价格波动中,可贷资金因抵押资产价格波动而波动。在经济繁荣时期,各方面预期良好,投资和需求不断上升,推动资产价格逐步上升,从而可供抵押的资产总值不断增加;而且在这种时期,各方面需求的不断上升还会激励政府采取逐步宽松的信贷政策,杠杆倍率逐步增大,这样可贷资金规模大大增加,由此进一步放大生产规模,形成螺旋式放大上升的综合机制;而在经济预期不好的萧条过程中,政府会降低抵押信贷系数(杠杆率),以便控制总体信贷规模,而金融市场(如股市)作为经济的先期反应部门,一旦出现不好信号,会产生快速下降,从而代理人可供抵押的资产价值大大缩水,这样双重缩水也会产生巨大的综合螺旋式收缩效应。因而信贷约束的效应在正反两方面都有放大作用。
    这一时期的FBC理论不但从模型构造上属于外生金融因素影响的机制,而且从内容上也主要着重于对信贷约束机制在经济波动中所起的作用的研究。
    FBC理论机制之四:内生信贷约束机制
    2007年的美国次贷危机,成为推动FBC理论发展的又一冲击,使FBC理论再次成为热点。大量的文献重新开始了这方面的讨论,其中具有代表意义的有:Jerman & Quiadrini (2012)、Christiano et al.(2010)、Goodfriend & McCallum (2007)、Gertler & Kiyotaki (2010) 等。这几篇文章代表并总结了在2008年国际金融危机后FBC领域的新方向。这些研究的一个重要改进是直接或隐性地引入了银行中介部门,这是最新的对模型的改进。虽然银行中介被嵌入到模型中的研究在这之前就有,但引入的目的不同,过程也不同。最新的研究是把银行、货币政策和流动性问题统统纳入到DSGE的周期框架中,重在研究金融冲击、金融摩擦以及政策冲击等的周期波动问题。这些研究本质上是周期理论的创新,是纳入了金融摩擦、金融中介、金融冲击等因素的改进理论。
内生信贷约束机制模型成型后的研究开始向各方面延伸,但它们具有一个突出的共同特征:都强调直接产生自金融部门的冲击的重要性,即关注金融冲击及其持续效应。本次会议汇聚了不少国内学者非常优秀的关于这方面问题的研究论文。
    林滨、王弟海指出金融市场摩擦是影响宏观经济波动的重要因素。中国的金融市场摩擦主要表现为消费和生产过程中面临普遍过紧的信贷约束。厂商信贷约束通过资源错配,引起经济总体效率的波动,放大技术冲击对总产出波动的影响,其机制为:厂商的贷款上限是其抵押资产价值,正向技术冲击提高厂商的抵押资产价值,从而提高贷款上限,由于可以获得更多贷款,高效率厂商雇佣更多的劳动力和资本扩大生产,厂商的资产价值进一步提高,形成连锁反应。低效率厂商由于无法获得足够的信贷资源被挤出生产。在正向技术冲击与厂商信贷约束的共同作用下,生产要素由低效率厂商流向高效率厂商,提高经济的总体效率水平,总产出进一步增加,产生了乘数效应。而消费者信贷约束增加了总消费波动,厂商信贷约束又通过影响企业家消费,进一步增加总消费波动。厂商信贷约束导致的经济总体效率波动与技术冲击共同构成产出波动来源,并且随着厂商信贷约束水平的上升,总体效率波动增大。
    童中文、魏歆七和范从来指出中国存在较显著的信贷顺周期性,信贷规模变动与经济增长波动呈现出很强的关联性,信贷、资产价格的周期性变动引起的“繁荣—萧条”周期,导致贷款周期和银行系统性风险之间同样呈现显著关联性波动。因此,对于银行的监管需宏观审慎监管、微观审慎监管和货币政策相协调。
    杨经国、邹恒甫在一个带有金融摩擦的两国开放动态随机一般均衡模型中分析了金融危机的传染机制,指出金融危机通过贸易联系进行跨国传染,其传染效应又通过金融摩擦被进一步放大。在此机制作用下,本国应对金融危机的财政政策效果会受到外国量化宽松政策的影响:当外国量化宽松政策较弱时,本国财政政策可以较好地治理金融危机传染;但当外国量化宽松政策过强时,本国财政政策的挤出效应便会占主导,使得本国的投资波动和金融市场波动加剧,进而导致本国的财政政策失效。因此,在欧美各国量化宽松政策层出不穷的情况下,中国财政政策应采取“新常态”所倡导的微调方式。
    陈守东、刘洋为中美日韩四国的经济增长率过程建立区制时变自回归的动态分析模型,指出近期的增速放缓没有改变中国经济高速增长的趋势,经济增长率过程已经转换到了更加稳定的状态上;日韩经济增长的动态趋势转为下降是始于其跨入高收入国家之后,而同样经历过增速放缓的美国,却在其后以创新驱动的增长方式,迎来经济发展的“大缓和”阶段;以美日韩的经验教训为鉴,在跻身高收入国家的同时,把握当前发展机遇,完成经济增长方式的转型升级,以达成中国经济“行稳致远”的基础是当务之急。
    杨婉茜认为利率反映了宏观经济的资本使用成本,直接决定经济主体的消费和投资行为。而利率期限结构即根据一定时点上风险、流动性和税收等性质相同,仅期限不同的债券利息收益率所描绘的收益率曲线,在一定程度上反映市场参与者对宏观经济走势的预期,包含了大量的宏观信息,充分挖掘这些信息,将有利于中央银行及时出台货币政策,提高货币政策的有效性。所以,在高度发展的金融市场,中央银行会根据收益率曲线推导并编制相应的宏观经济先行指数。我国目前正处于利率市场化的最后攻坚阶段,政府调控宏观经济的模式将逐步由传统数量型工具过渡到以价格型工具为主的单一目标模式。
    四、FBC理论未来的发展方向
    金融经济周期理论虽然已成为宏观经济研究的一个重要方向,但其发展远没有到完美的程度。下面提出几个FBC理论可能的发展方向,供大家讨论。
    (一)对金融市场的刻画。以何种方式将金融部门纳入DSGE框架是FBC理论的重要内容。银行与家庭、金融市场内部(包括银行与银行、银行与其他金融中介)、银行与企业之间的关系该如何刻画,侧重点应放在哪,不同的文献有不同的思路。能否找到一个一般性的框架将金融市场纳入DSGE模型是一个值得思考的问题。
    (二)国际因素的影响。随着国际社会经济活动相互关联度的不断增加,开放经济条件下的研究更为迫切。这方面的研究重点是:(1)要找出适合不同经济制度、经济体制的FBC模型,特别是找出适合中国混合经济的模型;(2)在国际货币体系重塑并走向稳定之前,对国际金融市场、资本市场异常波动性特征的描述,及其对国内金融经济市场活动的影响和传播机制的研究;(3)对金融政策性冲击、金融市场摩擦等因素在国家间的传播机制的研究,如国际贸易渠道、资本流动渠道等。
    (三)针对中国经济的FBC理论的建立。(1)适合中国混合经济特征的FBC理论模型的开发研究,比如针对国有经济与私营经济比重变化的影响的研究,针对利率市场化程度的影响的研究;(2)经济转型会对中国经济的波动性特征产生什么样的影响?比如从外需型经济转为内需型经济,从房地产和制造加工型经济向创新型经济,中国经济波动的特征会如何变化、政府的最优政策又该如何制定?(3)针对中国特殊金融市场的FBC理论的研究。
    (四)在金融市场现代化、信息化和大数据时代背景下,未来经济金融周期的特征与理论的研究。在新时代特征下,金融活动的特点、速度等发生了极大的变化,传统的交易成本、交易模式也有极大的改变,针对互联网金融、大数据等时代背景的FBC理论的研究也是金融经济周期理论发展的一个重要方向。

 

    作者:周炎、黄晶、魏熙晔、陈昆亭(通讯作者),浙江工业大学经贸管理学院高级经济研究中心,邮政编码:310023,电子信箱:chenkt@zjut.edu.cn

 

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