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“2015经济新常态下中国金融市场改革与创新高峰论坛”综述
时间:2015-12-18       稿件来源:上海财经大学金融学院

    2015年9月12日,“经济新常态下的中国金融市场改革与创新”高峰论坛在上海财经大学金融学院举行。论坛由上海财经大学金融学院、中国社会科学院经济研究所《经济研究》编辑部主办,上海国际金融中心研究院协办。上海财经大学金融学院常务副院长刘莉亚教授主持了会议,上海财经大学校长助理郑少华教授、中国社会科学院经济研究所所长裴长洪教授为会议致辞。
    上海市发展研究中心主任肖林、中国社会科学院经济研究所所长、《经济研究》主编裴长洪、中国银行国际金融研究所副所长宗良、上海国际金融中心研究院副院长丁剑平分别作了主旨发言。他们从金融支持实体经济的理念出发,重点关注金融市场的创新和改革,紧扣利率市场化、人民币国际化、自贸区金融改革、创新与转型发展等重要的战略焦点和研究热点,对当前经济、金融发展中面临的重大问题做了全面解读,提出金融创新发展需要适应经济新常态下的需求结构变化、向更丰富和多元化的方向转变等观点。在分论坛的讨论中,来自各个高校的学者就金融市场改革的具体问题分享了研究成果,并展开了热烈的讨论。
    一、 上海经济将呈现新的三大趋势
    肖林指出,随着上海创新转型发展的深化,上海经济将呈现新的三大趋势,上海应围绕八方面持续“给力”深化金融改革与创新。
    首先,伴随着上海自由贸易试验区建设过程中金融改革的深化,上海国际金融中心的功能不断提升和强化,金融对服务业的支撑将向多样化发展,高端服务业将率先实现加速发展。
    其次,上海对外投资总额开始超过吸引外资总额。对外直接投资是发达经济体参与世界经济分工的主要手段之一,跟资本一起输出的是城市的竞争力和影响力。
    其三,创新产业集群将成为全市经济增长的重要动力之一,传统制造业已经转向以科技创新为驱动的“四新”经济和高新技术产业。同时,在互联网条件下的二三产业会加速融合。
    在肖林看来,上海金融创新要适应经济需求结构的变化,应注重强化对实体经济的有效支撑,也应进一步提升自身的质量效益。上海推动金融改革与创新,未来的金融改革应关注“八个重点”:大力发展科技金融,助推产业技术创新;发展多层次资本市场,发挥企业融资功能;发展混合所有制经济,支撑经济结构调整;发展直接融资市场,优化社会融资结构;改革公共产品投融资机制,探索政府与社会资本合作模式;依托自贸区发展离岸金融,为跨国公司开展全球业务创造条件;强化金融支持“走出去”加快形成全国海外投资中心;切实防范金融系统性风险,维护金融安全。
    二、 关于自贸试验区金融改革若干问题
    裴长洪指出,上海自贸区金改的一个重要目标是到2020年要建设成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心,围绕这个目标,上海自贸区金改下一步还有很多工作要做。裴长洪说,在深化利率市场化改革方面,上海自贸区已经取得了一些进展,比如本外币贷款利率已经市场化,存款利率管制也在不断放松,但在基准利率和金融机构自主定价问题上,还需进一步完善市场化机制,继续扩大金融机构自主定价空间。
    在建立新的公司债券发行和交易制度方面,裴长洪认为,下一步应当考虑优化投资人结构,要完善发行和交易制度,与商业银行的信贷市场分离并发挥不同功能。发行主体和投资者自主决定发行利率,形成货币市场的竞争机制。自由贸易账户是自贸区金改的一大成果,通过该账户,不少企业可以实现境外融资,获得比境内低成本的资金。据悉,截至2015年6月末,上海自贸区共有62家企业办理人民币境外借款业务,合计金额247亿元。目前自贸区内企业人民币境外借款的利率一般为42%,低于企业在国内发债的利率。
    不过,政策层还需要考虑,如何利用自由贸易账户,解决自贸区内企业境外银行借款便利化问题。他指出,目前试点的人民币境外借款业务,既可通过自由贸易账户进行,也可以通过跨境人民币业务框架下的人民币账户借入,但目前还存在信息不对称、办理业务便利化程度不高等问题,导致借用境外人民币资金规模远离央行计算的上限额度。从今年的宏观经济稳增长,以及将来采取松紧适度的货币政策要求来看,可以考虑适度扩大人民币境外融资规模,以境外低利率资金平衡境内资金市场价格。为此,应继续扩大人民币境外借款规模,并推出便利化的改革措施。
    关于资本项目开放,上海既然要做人民币国际金融中心,资本项目开放是题中应有之义。他指出,股灾加上人民币汇率波动对资本项目开放进程有一定影响,至少监管层会审慎考虑,如果口子一下开太大,监管能力和监管手段能不能跟上的问题。但从长期目标来看,资本项目开放是不应该改变的,从深化改革的预期来讲,应继续放宽区内符合条件的单位和个人按照规定双向投资于境内外债券期货市场,特别是个人投资者有关资本项目开放应当加快推进,相关配套规则应尽早出台。
    裴长洪认为,上海自贸区没有离岸金融业务是成不了国际金融中心,人民币国际化程度越高,它在国际舞台上交易活动也越来越频繁,所以改革也需要政策。建议修改完善离岸金融业务管理的相关制度,扩大中资银行离岸业务试点,允许符合条件的外资金融机构合法开展离岸金融业务,支持上海自贸区离岸金融业务发展。
    三、 中国的利率市场化改革与创新
    宗良认为,从战略高度来看,中国的金融市场化改革,是未来发展的必由之路,也是中国作为全球的一个重要经济体的重要基础。关于利率市场化改革,大额可转让存单可以使我们的利率市场化走得相对来讲步子稳一些,使我们的产品不至于短期形成急剧的竞争。利率市场化之后,存款替代性产品会不断涌现,大额存单、银行理财、互联网金融,这几个方面都是相应的存款替代性产品。存款替代性产品跟美国做一个比较,就是原来的占比减少了,原来的低利率存款减少,在新的背景下,长期的利率成本会高,负息的存款利率会增多。
    中国的利率市场化改革总体的目标就是:建立健全由市场供求决定的利率机制,提高货币政策的有效性,形成央行调控货币政策工具。利率一定要有效传导,这中间有几个环节是最重要的,一个环节就是银行存贷款利率怎么办,一个环节就是形成净利率,我们现有的基准利率传导不畅。人民币国际化是一个国家走向大国货币必然过程,一个大国的货币必须是国际化的。海外离岸市场的深度是未来人民币走向国际化的一个非常重要的方面。加入SDR,也是我们国家国际对标一个非常重要的方面。
    中国应该如何处理货币政策独立、资本管制、浮动汇率这几个方面呢?宗良认为有三种方案:一个是当前我们推进汇率市场化改革,利率市场化改进,审慎地开放资本账户,将风险控制在最小范围。第二个角度是加快推进资本项目开放,资本项目开放朝前走,注意协同。第三是汇率形成机制、利率市场化、人民币国际化、资本项目开放是循序渐进,协调配合,相互促进的关系,具体改革哪一项,成功一项推进另一项。总之,在协调推进的情况下,总体上考虑把我们汇率定价权、利率定价权都先掌握起来,采取一个国际可接受的方式,对我们的资本流动进行合理的管控,保障不发生绝对的金融风险。这既是对中国的贡献也是对全球发展的贡献。
    四、 人民币加入SDR对汇率波动性的影响
    丁剑平教授就股灾和贬值后的人民币是否会变得“成熟”作了主旨发言。丁剑平教授介绍了由美元尺度和有效汇率尺度衡量大陆型和岛国型两类经济体中,汇率与资本市场价格之间的关系。研究发现汇率市场与实体经济相匹配,经济疲弱后,人民币汇率要反映市场的判断,人民币要适度贬值,中国不是岛国,要完全依赖贬值来提升股市可能性不大,但从总体上看,贬值还是对股市回暖有提升作用。
    丁剑平教授还分析了加入人民币后的SDR汇率可能的波动特征,认为在资本项目开放和人民币国际化的进程加快(只有实现本币国际化的国家才可能降低资本项目开放后的风险;货币国际化的标准之一是进入SDR)的背景下,它具有很强的现实意义。人民币加入SDR并不是仅仅相当于扩大美元的权重,而是使得SDR汇率的稳定性和代表性都有所改善。具体而言,加入人民币后,SDR与大宗商品价格的方差变小了。即如果SDR中有人民币,能平稳主要商品价格。目前SDR汇率不如有效汇率的使用广泛,说明目前四种货币构成的SDR还缺乏代表性。加入人民币之后,SDR与有效汇率的一致性增强,提高了SDR的代表性。
    五、 新常态下企业投资决策与公司治理研究
    同济大学的孙卓通过对中国国有企业与非国有企业投资决策进行比较分析,指出过去投资对于解释中国经济长期增长和短期波动都非常重要,庞大的投资规模下存在结构失衡和效率低下问题,国有企业投资过剩,政府投资在总投资比例过高;现在中国经济进入中高速、优结构、新动力的“新常态”,价格改革和国企改革能否解决效率问题有待于研究,因此研究重点关注企业投资决策的影响因素,主要是资金成本,即不同所有制企业投资行为的差异以及是否有国有企业投资过度的问题。研究结果表明,企业投资决策主要受到人均工资、融资成本的影响,国有企业与非国有企业融资成本代理变量不同,国有企业投资行为受到非市场因素的影响。
    郭丽虹教授、杨金强教授和王硕的论文《异质性风险、投资者保护与企业投资效率》指出,企业面临系统性风险和异质性风险,异质性会影响投资效率,因而研究关注三个问题:一是异质性风险与企业投资的关系,投资者保护水平、投资者保护政策对这一过程的影响;二是不同投资者保护水平下,异质性风险与投资不足、过度投资的关系;三是不同的企业规模下,异质性风险与投资不足、过度投资的关系。他们认为,抑制性风险会减少企业的投资。通过构建理论模型,研究证明在异质性风险、投资者保护与投资效率相互作用的过程中,公司规模是一个重要的影响因素。当异质性风险与企业的规模成正比时,公司规模较小,企业有过度投资的冲动,同时管理者可以将经营不善的原因归咎为外部风险,此时异质性风险导致企业过度投资;当企业的规模增加到一定程度时,规避风险的要求变得更为强烈,异质性风险将会导致投资不足。基于研究得到的结果,作者提出必须加强对投资者的保护工作,这有助于提高企业的投资效率;在我国现行环境下,以政府主导出台的加强投资者保护的政策能够遏制异质性风险导致的投资不足,有效提高企业的投资效率;民营企业异质性风险对投资的影响较弱,显示出民营企业自身信息不对称和代理人问题较少的特点,因此国有企业的混合所有制改革能够提高企业的投资效率;规模较大的企业更容易受异质性风险的影响而投资不足,因此对这类企业来说,分散和降低企业自身面临的风险有助于提升企业投资效率;异质性风险既能导致过度投资,也能遏制过度投资,在这一过程中,公司的规模是一个重要的变量,对于规模较小的公司,异质性风险会加剧过度投资,而对于规模较大的公司,异质性风险可以遏制过度投资。因此在制定提高企业投资效率的政策时,应区分企业的发展阶段和规模。
    郭照蕊、Kam C. Chan和黄俊的论文研究了媒体覆盖对公司治理的影响。媒体覆盖作为一种外部监督机制,减少了信息不对称,从而对公司治理形成了补充。以往有关媒体报道经济效果的研究都反映了媒体覆盖的积极效应,例如抑制了盈余管理。郭照蕊等的研究在现有研究的基础上进一步考察了媒体覆盖对帝国构建(empire building)和安逸生活(quiet life)两类治理问题的影响。研究发现,中国的媒体同样具有外部治理功能,并且媒体覆盖加剧了帝国构建,这可能和中国文化背景和社会氛围有关;而媒体覆盖对于quiet life没有显著的影响。在区分了负面与非负面新闻后,只有非负面新闻有作用。
    胡军和王甄副教授的研究指出,公司的信息披露当中,财务信息占比是比较低的,且财务信息的固有缺陷明显,包括信息披露的滞后性和一定程度的失真。微博(信息技术)的使用改变了上市公司信息环境,通过发布及时的、最新的、具体的信息,弥补了财务信息的缺陷。那么上市公司开通微博到底是有助于投资者理解财务信息,还是为管理层报表的粉饰提供了方便,反而恶化了财务信息质量?基于契约的有效性,管理层有动机主动披露更多信息;而基于代理问题,则管理层可能进行策略性信息披露。研究发现,上市公司开通微博后,公司应计盈余管理水平明显降低,即有利于外部投资者更好地理解和分析公司的财务信息;同时,公司的实际盈余管理水平也降低,即有利于外部投资者更好地分析和了解公司的实际经营管理活动;进一步地,盈余反映系数(ERC)得到显著提升。该研究有助于增进了解财务信息和非财务信息披露之间的关系,以及自愿披露信息和强制披露信息间的关系,并为进一步研究在中国制度背景下新媒体影响信息披露质量的机制提供了基础。
    作为一种非正式制度的替代机制,政治关联在降低信息成本方面发挥了重要作用,并影响着资源配置效率。陈历轶等研究了风险投资政治关联对资源配置效率的影响。基于创业板IPO样本,研究发现,风险投资的政治关联显著提高了企业的过会率,降低了一级市场定价的抑价率,并对二级市场新股价值具有正向的影响。研究进一步发现风险投资的政治关联强度也与被投资企业的业绩正相关。
    六、 金融创新、效率与监管
    郭晔和赵静的《存款保险制度能否有效降低银行风险》一文,指出利率市场化潜在逆向选择风险和道德风险很大,存款保险制度具有“双面性”,研究目的是考察银行是否有道德风险,美国危机时期存款保险制度的初衷是否达到。通过研究资产规模30亿—1000亿美元的共2775家银行(其中有1839家银行加入了存款保险制度,所占比例为66.3%)在危机时期(2007—2009年)和非危机时期(2004—2006年)的表现,发现非危机时期,存款保险制度增加银行风险的作用不显著;在危机时期,存款保险制度显著降低了银行破产(处于危险状态)的概率;未加入存款保险制度银行总的破产风险会显著增加;加入存款保险制度银行总的破产风险对银行风险的影响不显著;风险最小化的授权模式,在一定程度上能够有效降低加入存款保险制度银行的风险对其他银行的负面影响。
    谭政勋和李丽芳研究了中国商业银行的风险承担与效率问题,即风险承担对效率的影响是否中性、货币政策对风险承担的影响是否中性、同方差假设下的随机前沿模型(SF)能否准确测算效率三个问题。研究发现,如果把没有扣除不良贷款的总贷款作为产出,会系统性高估成本效率、低估利润效率;如果不考虑资本投入,成本效率和利润效率均会被高估;年均成本效率和利润效率的走势基本一致,且与我国银行制度改革、宏观经济周期波动较为吻合。我国不仅存在银行风险承担渠道,而且具有连续性和顺周期性。我国银行风险承担对效率的影响并非单调,而是存在倒u型关系,从提升银行效率的角度来看,存在最优的风险承担。风险承担的增加有利于利润效率的提升,同时利润效率的提升反过来促使银行承担更多的风险;成本效率与风险承担的关系,符合“差的管理”假说以及“成本相抵”假说。我国货币政策不仅直接影响银行风险承担与效率,而且通过风险承担渠道间接影响效率。
    刘莉亚教授和李明辉的文章《存贷比监管约束下商业银行的贷款行为研究》,通过构建商业银行最优新增贷款决策模型,分析有存贷比上限和无存贷比上限约束下的商业银行最优新增贷款的影响因素,发现有约束下银行最优新增贷款水平受上期贷款存量、存贷比上限、存款规模、银行风险偏好水平以及风险调整后的收益率共同影响。通过分析2000—2014年我国银行业新增住房抵押贷款、新增消费和零售贷款以及新增公司和商业贷款与存贷比水平、贷款存量、贷款收益率、风险规避程度之间的关系,并分析存贷比和风险规避程度在商业银行新增住房抵押贷款、新增消费和零售贷款以及新增公司和商业贷款的决策过程中是否存在差异,发现取消存贷比监管约束后,银行的新增贷款决策行为将简化,不受存款水平和存贷比上限和存款余额的限制,仅受上期贷款存量、其它部门当期贷款增量、银行风险偏好水平以及风险调整后的贷款收益率四个因素的影响;我国商业银行新增住房抵押贷款与新增公司和商业贷款并不受存贷比指标限制,因此,放松存贷比上限监管约束后,商业银行对住房抵押以及公司和商业新增贷款不会增加,而新增消费和零售贷款与存贷比之间显著正相关。所以,放松存贷比上限监管约束后,商业银行对消费和零售贷款新增贷款将会显著增加。
    除了银行领域,城投债的风险也是被广泛关注问题。同济大学钟宁桦研究评估机构对城投债的名义担保和隐性担保两种形式做出什么反应,利用回归模型得出城投债的“名义担保”和地方政府“隐性担保”都会显著提高债券的发行评级,但对债券信用利差的降低却无显著影响的结论。
    马文杰、曹啸、殷铮针对近年来我国的股票定向增发中溢价发行频现的现象,利用期权框架对定向增发的折价机制进行了研究,关注以往存在高折价的利益输送在更加严格的监管下是否得到了缓解,还是又出现了新的利益输送途径。现有的机制赋予了投资者一个由选择认购时机的“认购权证”及认购后获得的“成长期权”所构成的“复合期权”。通过研究定向增发定价的期权特征及折价的信息内涵,作者发现增发公告日折价率的大小以及折/溢价发行,主要取决于期权行权的条件以及定价基准日之后的股价走势。并且,企业赋予投资者的“认购权证”价值比增发日的折价率能更准确衡量企业给予认购投资者“补偿”的程度。进一步地,与企业成长性等公开财务信息相比,折价率对企业未来超额回报率具有良好的预测能力。这说明,折价率较好地反映了企业的内幕信息,扮演了向市场传递内幕信息渠道的角色。随着监管力度的不断强化,企业的利益相关者通过定向增发获利的方式,逐渐从简单的大比例折价获利向充分利用内幕信息获取企业的成长期权获利的模式转化了。该研究为我国证券市场监管提供了新的参考。
    在金融产品创新方面,作为传统金融的一项补充,P2P贷款具有门槛低、覆盖面广、信息流通快、交易手续费便捷的优点,但是P2P网络信息不对称性造成的逆向选择和道德风险问题成为P2P发展的最大障碍。彭红枫教授和杨柳明研究歧视问题是否在互联网金融当中存在,及研究地区差异是否以及如何影响了P2P平台借贷行为。研究结果表明,P2P地域歧视确实存在。从地理位置上看,东部省份的借款成功率显著高;经济发展的影响也是显著的;P2P平台倾向于投资于民生发展较好的地区。经济水平一定程度体现了该省借款人承担债务的能力,民生状况在一定程度上体现了该省人民整体生活水平以及该省的金融发展环境,对于地方政府来说,在大力发展经济的同时也不能忽视民生发展,注重社会建设,着力保障和改善人民生活水平,完善征信系统,优化互联网金融生态环境,有效减轻地域歧视问题。
    上海财经大学罗素梅和复旦大学周光友认为互联网金融的“破坏性”创新突破了传统金融的服务方式,使金融资产之间的界限变得模糊,在一定程度上实现了资产流动性、收益性和安全性的相对优势,交易成本下降、交易频率上升,改变了人们的流动性偏好和投资行为的现象。他们从投资者的角度,研究互联网金融创新对投资行为和资产选择的影响,为相关部门规范互联网金融创新以及投资者投资选择提供借鉴。研究通过多目标遗传算法的工具,关注四类不同等级的互联网金融资产,并探索其配置权重区间,帮助投资者通过多目标投资组合实现期末财富期望效用最大化的综合目标。研究同时指出,基于互联网金融产品的风险收益特征,监管部门应尽快出台规范和发展互联网金融的相关法规,并适时转变监管方式,从分业监管逐步转向混业监管方式。
    七、 人民币国际化与宏观金融问题研究
    中国资本帐户开放问题一直受到学界和业界的普遍关注。中国资本项目开放面临两难困境:若开放,则我国金融体系存在重大的金融风险隐患,汇率形成机制改革尚未完成,地方债、影子银行、资产泡沫等问题令人担忧;若不开放,则外汇储备资产由于估值效应造成巨额损失,且人民币申请加入SDR和跨境贸易结算都对资本账户开放提出了现实需求。复旦大学的杨小海、刘红忠和王弟海基于全要素劳动生产率的角度,提出我国资本管制应该谨慎。因为随着全要素劳动生产率提高,我国有资本外流的可能性。作为政策的制定所需要考虑的多个视角之一,该研究结果为实际的决策提供了更多的思考。

 

 

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